Estimant que l’euro comporte le « défaut congénital » d’une sous-évaluation pour les pays les plus solides économiquement (les pays du nord) et d’une surévaluation pour les plus faibles (les pays du sud), aucune politique monétaire ne peut corriger un tel défaut.

En fait, nous assistons à un mouvement plus général sur les taux de la zone euro, très important par sa signification : c’est le retour du « risque de convertibilité ». C’est ainsi que Mario Draghi l’avait nommé dans sa conférence de presse historique de juillet 2012, dans laquelle il avait annoncé vouloir sauver l’euro « whatever it takes ».

A côté des risques obligataires habituels, les investisseurs en obligations de la zone euro ont en plus besoin de se couvrir contre le « risque de convertibilité », c’est-à-dire contre le risque d’être remboursés dans une autre monnaie que l’euro, si le pays emprunteur venait à quitter la monnaie commune. Ainsi, les pays dont les investisseurs jugent que les monnaies seraient dévaluée en cas de sortie de la monnaie commune, voient leurs taux d’emprunt s’apprécier (les investisseurs cherchent à compenser le risque de perte sur les changes par une hausse du taux d’emprunt); pendant qu’à l’inverse, les pays dont la monnaie s’apprécierait, en cas de sortie de la monnaie commune, voient leurs taux d’emprunt diminuer sur la même période.

C’est exactement ce qui arrive ces derniers mois sur les taux européens : les taux d’emprunt à 10 ans des pays du Sud, et de la France, s’apprécient fortement (ce sont les pays dont la monnaie serait dévaluée par rapport à l’euro); pendant que les taux allemands notamment restent cloués au plancher, malgré le retour de la croissance et de l’inflation. Avec le risque de convertibilité, le marché des taux européens redevient lentement mais sûrement un succédané de marché monétaire, où les investisseurs spéculent sur le niveau des monnaies nationales futures.

Or, le retour de ce risque de convertibilité aujourd’hui, alors que nous sommes au plus fort des injections monétaires de la BCE, nous dit quelque chose de très important : les TLTRO, les taux négatifs et les injections monétaires historiques de la BCE n’ont pas réussi à rendre l’euro irréversible.